私募股權投資機構如何實現A股證券化路徑解析

一、PE證券化路徑及代表案例特點

(一)PE證券化路徑

目前,市場上私募股權投資機構A股證券化的案例不多,大致可分為以下幾類模式:

模式

操作方式

代表案例

方案特點

類借殼

先收購控制權,再注入資產或逐步平移業務

信中利收購深圳惠程

1、先收購上市公司控制權,后注入資產,易觸發借殼條款,但僅逐步平移人員和業務的除外;

2、逐步平移人員與業務耗時可能較長,且申請相關資質存在不確定性;

3、獲取控制權后,可通過限制性股票等方式低價增持部分股權,且直接利用上市平臺融資較為便利;

4、初期所需動用資金量較大;

5、若注入資產(現金收購或發行股份購買資產),尤其是PE類資產或者關聯方控制的資產,易引起監管機構重點關注;

先注入部分資產,再謀求控制權

中科新材收購天星資本(被終止,僅猜測)

1、可不觸發借殼條款,現金收購難度較小,但若被視為一攬子交易,則存在注入資產直接被終止,或注入資產后無法獲取上市公司控制權的風險;

2、注入資產可能引起股價抬升,進而增加獲取控制權的成本;

3、初期所需動用的資金量較小;

產業并購

出讓少數股權,PE原實際控制人保留控制權

寶新能源收購東方富海

1、上市公司現金收購PE股權,同時PE實控人及其一致行動人現金收購上市公司股權;

2、僅將部分股權注入上市公司,PE實控人仍保留控制權;

3、PE實控人保留股權比例較大,未來若需進一步運作存在較大空間;

出讓控制權,PE變為上市公司子公司

金字火腿收購中鈺資本

1、上市公司現金收購PE股權,同時PE實控人及其一致行動人現金收購上市公司股權;

2、控股權讓渡于上市公司,上市公司雙子公司雙主業運行;

3、案例中,PE實控人擔任上市公司董事長,一定程度上有助于維護對PE方的控制力;

4、PE實控人未來進一步運作空間小。

(二)代表案例亮點及不足

我們總結各代表案例的亮點及不足如下:

1、信中利收購深圳惠程:

(1)收購前,上市公司即布局了投資相關業務,此舉將便于收購后業務的逐步過渡;

(2)改選董事會和高管后,通過針對該等人員實施的限制性股票激勵計劃,增強控制權,授予價格較當日收盤價折價率47.01%;

(3)信中利與深圳惠程合作設立產業并購基金,收購信中利旗下兩個投資公司,我們猜測:首先,投資公司儲備的項目可以作為利潤的蓄水池,退出即可為上市公司帶來收益,同時,為信中利回籠資金8億元;

(4)產業并購基金收購兩家外部公司群立世紀和哆可夢網絡的部分股權,另一部分原計劃由上市公司現金收購,以實現資產的整體注入,但是否因為存在一致行動關系、特殊利益安排或一攬子計劃無法解釋,造成無法復牌并推進計劃。同時帶來了信中利及其實控人是否存在信息披露與內幕交易的風險;

(5)收購及后續增持的股權比例較小,資產注入稀釋較大。

2、中科新材收購天星資本40%股權

(1)此方案雖被終止,但我們猜測天星資本系意圖先注入資產,后謀求控制權,此舉可規避借殼條款;

(2)中科新材市值小,方案實施時約40億,計劃設立基金收購天星資本40%股權,此舉可使天星資本股東套現20億,后續可能利用該等資金謀求上市公司控制權;

(3)雖然業績承諾非常高,但通過補償與回購條款的設計,控制了天星資本股東的失敗風險與總體成本,即便極端情況發生,天星資本股東回購股份所需年化成本亦不超過18%;

(4)雖然交易所問詢未體現,但我們認為是否存在一致行動關系、特殊利益安排和一攬子計劃可能是導致其終止的重要原因。

3、寶新能源收購東方富海42.86%股權

(1)方案實施前,先通過增資引入外部投資者,籌集資金10億元,我們認為該部分資金有可能系為承接寶新能源5%的股權所準備;后續寶新能源收購時外部投資者全部退出,獲利約20%;

(2)寶新能源轉讓其5.11%的股權于寧遠喜的操作意味深長。

4、金字火腿收購中鈺資本

(1)金字火腿業務重組,非經營性業務剝離,經營性業務統一裝入子公司金華金字火腿,以便于后續雙平臺雙主業運作;

(2)中鈺資本實際控制人禹勃擔任董事長、總裁,且董事會中鈺系非獨立董事的比例為50%,一定程度上可維護對PE方的控制力。

各代表案例分屬不同模式,操作方案各異,具體詳見下述分析。

二、信中利收購深圳惠程

(一)股權結構

私募股權投資機構如何實現A股證券化路徑解析

(二)交易概述

交易方案大致進程、動用資金及其成本情況如下:

1、信中利控制的兩個主體分別受讓上市公司實際控制人何平、任金生夫婦所持上市公司股份,合計價格16.5億元,溢價率113.98%。

文章來源:新金融投資資訊網
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